我们在新三板上等的菜，上了科创板的桌？NO NO NO

又双叒一个纳斯达克？

11月5日在上海盛大开幕的中国首届国际进口博览会上，国家主席习近平出席在开幕式上向世人宣告了我国资本市场一个重要举措就是计划将在上海证券交易所设立科创板并试点呼声已久的注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。当日下午，证监会、上交所等也纷纷对此进行了表态，业界直呼中国真正意义上的纳斯达克终于要来了。科创板的推出可谓我国资本市场发展史的一大重要举措，作为一名目前专注私募股权投资的普通从业者，想借此机会简单做一下分析和评述。

    回看创业板

    我国从2010年推出创业板以来，帮助了不少中小型、创新型和高科技公司

实现了上市融资，助力企业发展，同时也使九鼎和中科招商为代表的一大批早期PE投资机构在短时间内迅速壮大，快速成名。

其中，2012年12月份从最低585点到2015年6月的最高点4037点仅用了两年半的时间，期间的投资回报率高达600%，年化回报率高达236%，在这个期间创业板被称为“神创板”，由于PE机构入股成本又远低于企业IPO上市价格，所以这一时期不仅投资创业板二级市场的投资人赚的盆满钵满，私募股权机构也更是带着他们的LP也赚到飞起，创造了动辄几十倍投资收益的财富神话。

不可否认的是，没有创业板的推出，就没有民营私募股权机构的强势崛起的新的资本市场江湖，也不会有“私募股权投资”这个概念开始纳入到中国数百万级高净值人群的视野。

眼前的新三板

2013年12月31日起股转系统面向全国接收企业挂牌申请，2014年6月股转系统发布做市商制度，两大举措一出，迅速激活了新三板市场的热度。2015年初股转系统推出三板做市和三板成长两大指数，2016年底挂牌家数突破万家，从挂牌企业家数上来讲，已成为全球最大的证券交易场所。

新三板目前万余家的企业里面中小微企业众多，其中三板做市指数在刚推出3个多月的时间里，于2015年4月初达到了2673点的高点，可谓资本市场近十几年来最疯狂的一个阶段性指数表现。因为当时的做市股票每天都大概率上涨而且也没有主板涨幅10%的比例限制，当时已经参与新三板投资的同事和同行每天都激情澎湃和打鸡血一样，当然，3年后的今天，随着三板做市指数已经持续下探到了720点左右，大家也都习惯了开始用冷峻理性的心态来面对。

迅速壮大的新三板也催生了另一批以天星资本为代表的专注新三板投资的新的PE机构，此外，也有很多PE机构自己也选择直接在新三板挂牌登陆：九鼎投资、中科招商、硅谷天堂等等日趋声名显赫。

另一方面，监管层几乎也在同时期出手进一步规范了私募基金行业的发展，中国证券投资基金业协会职能的不断完善使私募基金行业有了更加全面的监管体系，大量民营私募股权基金和从业人员有了更加体面和合规的身份出现在了中国资本市场上。截止目前，仅在中基协备案的股权类私募基金就已经达到了14440家之众。

据股转系统数据统计，截至2018年10月25日，新三板挂牌公司近六年来共有6107家挂牌公司完成了9811次股票发行，融资金额累计达到4593.65亿元；808家挂牌公司完成877次收购，金额合计达到1294.62亿元；348家挂牌公司玩了367次重大资产重组，涉及金额合计达到630.01亿元。从以上数据来看，新三板意义重大。

不可否认，由于有了新三板，这万余家挂牌企业才有了我国资本市场上最为便捷的股权融资平台。资本市场上诞生和涌入了中国新一代投资和服务中小微企业的大量私募股权机构。而对于更为广大的投资人来说可能会越来越多地听说到哪家哪家他可能经常听说过的企业新三板挂牌了，也会更加经常接触到PE或者VC从业人员向他们介绍的各种股权投资机会。

不过，三板做市眼前700多点的点位，也同时说明其背后也有一些深层次待解的问题。新三板500万元金融资产的高开户门槛，注定了它目前只是机构投资者和少数投资人的资本江湖，据股转系统公示数据，截至2017年底，目前新三板投资人数，机构投资者为5.12万户，个人投资者为35.74万户，总计40万户初头，万家三板企业平均每家对应4个投资人，这个数据还包含了挂牌企业原始股东以及因为参与定增而取得单一三板企业股票的受限账户，所以，显然和股票账户达1.4亿、日交易量达几千亿的主板相比，目前新三板2，3亿的交易额造成的流动性不足的短板显而易见。

所以，目前的新三板我认为主要有以下几个问题：

1、作为从上市家数来说是我国也是全球最大的证券交易场所，万余家的企业体量，反而匹配了最少的投资人，这是极其不相称的，如何降低投资人门槛，引入更多的投资者，这是迫在眉睫的问题，否则反而会有越来越多的企业、投资机构、做市商以及投资人离开这个市场。个人认为流动性的匮乏造成这个全球最大的证券交易市场的“交易”职能缺失，是造成新三板整体性持续低迷的最主要原因。

2、和投资人的超高高门槛相对应，新三板企业上板的门槛反而是我国资本市场最底的。这就造成新三板上万余家企业质地差异巨大，加上专业市场研究机构稀缺（目前赚钱效应缺失的新三板市场也很难吸引专业的机构深入研究和服务这个市场），信息不对等的现象尤为突出。所以，在交投并不活跃的市场中，如何实现市场信息的更有效地呈现和交流，让投资人更及时有效地了解这些三板企业，也是亟待解决的问题。

3、由于现在新三板只有创新层和基础层两种分类，而创新层企业虽然受到了更多的监管要求，但是几乎没有享受到与基础层企业相比更多的实惠，造成一些企业不但“退层”，而且也有直接“退板”的现象。所以我们不禁要替这些企业问一句，应该如何让创新层的企业更多地享受到位列创新层的意义？还是就像众多业内人士呼吁的再在创新层的基础之上新设一个“精选层”，在这个层面上赋予企业更多制度红利而让创新层成为一个好企业的培育层，这些都需要进一步明确。

     带着期许的科创板

    有一个很有趣的现象，由于创业板和新三板推出时，业界都高喊——中国的纳斯达克市场来了！进而疯狂刷屏，欢心鼓舞。这次习总一官宣科创板来了，马上就又有专家说，不用争了，科创板才是中国的纳斯达克！

孰是孰非先不论，不知道各位看官得知这个消息的时候心情如何，笔者只能回想起创业板推出时，当时本人还在券商，面对一推出就市盈率高开高走的创业板有点茫然；而后新三板被点燃激活时，本人已在私募，面对做市指数推出后暴涨的三板股票，内心一惊，难道是我们80后这一代的“老八股”行情来了？

而面对这次科创板的盛大官宣，我想也许我和很多投资人一样心里除了惊喜，更多地会冷静地关心这次好的企业尤其是国内新的独角兽和一大群的瞪羚企业甚至外资企业会不会选择来，运用正确的价值投资理念能不能挣到钱，以及这个板块的投资门槛高不高等等之类的现实问题。

从这些现实的角度来说，我们之所以千呼万唤中国的纳斯达克，并不是简单的崇洋媚外，而是因为对于我们这个世界上最大的发展中国家来说，我们确实需要一个新的资本市场板块来集中代表我们国家科技实力和创新能力，而不是一提到我们国家资本市场的代表还是与十年前一样的一瓶茅台两桶油，银行地产半边天；对于科技型创新型企业来说，他们也希望不用再远渡重洋去美国或者跑去香港上市，只能无奈地墙里开花墙外香；对于投资人来说，我们迫切地需要现有资本市场制度能进一步创新和完善，这样大家才可以真正分享到那些正在改变或者将要改变我们生活的科技创新公司的快速发展和资本回报。

 临门前的思考

本文标题“我们在新三板上等的菜，上了科创板的桌？NO NO NO”后面这3个NO是个双关，我先替那些科创板一出，就唱空已经关注多年新三板的人说了声“NO，不要啊”，然后，我想说的是我的“NO，不是的”，因为他们真的有很多不一样。

1、注册制虽然意义重大但已不是关键

     我想我的职业生涯也必然会迈入科创板这片新的市场领域，但最直接吸引我的肯定不是注册制，通过前面的介绍和分析，我们现在的新三板门槛其实已经足够低，短时间内挂牌企业家数全球居首足以说明这点，但是从制度配套和企业整体质量来说，现在还很难说满意，所以起码对于三板来说，注册制并不是大家等的菜，“像纳斯达克市场上的苹果、谷歌、微软一样，好的企业可以享受更合理的估值水平和足够的流动性”才是大家内心真正的呼唤。

2、新三板的问题还需也最好在新三板层面内部解决

   虽说他山之石可以攻玉，但是我认为管理层也不会意识不到新三板目前面临的问题。如果到了科创板正式推出之时，同时也符合上科创板条件的新三板企业仍未获得同等的流动性等资本市场应有待遇，那才是在直接宣告新三板的整体政策性失败，同时也意味着直接掐掉了新三板好企业的上升空间，到时如果真出现了大家最担心的用脚投票，这无疑也是对我国资本市场制度资源和企业资源的一个极大浪费，我想这些是谁也不希望看到的。还好近期股转系统的领导暗示我们改革已近，证监会主席也告诉我们春天不远，所以衷心希望新三板的实质性利好也在科创板这个后来的小兄弟的催促下早点到来。

3、科创板很有可能会和新三板一样成为投资机构主导的市场

 虽然科创板的准入细则还没有出来，但是几乎可以肯定的是，相较于主板市场和实际已经主板化的创业板，肯定会和新三板一样淡化企业盈利要求。这对于一般无法深入尽调企业，不具备相关行业技术研究能力和普遍只会用市盈率等简单数据指标评判投资标的的普通投资人来说投资难度极大。专业的投资机构和服务机构必将在科创板上大有作为。

4、科创板的多层次资本市场定位问题

科创板上大概率会聚集一大批科技创新企业以及中概股，CDR,甚至极有可能引入外资股上市。从我国多层次资本市场体系建设的整体上分析，由于中小板上市条件已经完全主板化，创业板的上市标准也主板化倾向明显（今年创业板新上的宁德时代和迈瑞医疗市值均超千亿，目前市值分别大致相当于主板上市的老牌券商龙头中信证券和中型银行股北京银行），而新三板的企业整体平均成熟度比较低，涉及行业也比较庞杂，所以，大概率讲科创板会首先会成为我国资本市场的真正意义的二板市场，补充我国资本市场体系新三板与主板之间差异过大的问题。至于科创板会不会将来成为中国的纳斯达克和主板市场分庭抗礼，我觉得还需要等待一段时间才能去印证。

综上，所以面对新生的科创板，我们既要为可能真正市场化意义的注册制的将要推出而欢心鼓舞，也要清醒地意识到罗马不是一天建成的，美国的纳斯达克也一样，我们的科创板也不会例外。虽然还不知道科创板何时开市，但是毫无疑问，作为一个新的资本市场板块，科创板也会经历类似之前创业板和新三板的大起大落，起起伏伏。

最后，应对本文标题之问，我想说虽然对于资本来说，金钱永不眠，哪里有肉就去哪里吃，但是，现在就对科创板和新三板开始厚此薄彼也完全没有必要，毕竟科创板还没正式来，而新三板还有牌。

在等待的日子里，我们完全可以做好准备，拭目以待。

作者介绍：笔者史磊为建邦基金常务副总裁，拥有11年资本市场投资经验，负责公司投行业务，公司人称磊哥。